숫자 몇개만 보자. 2023년 말 고려아연의 연결 기준 총차입금은 약 9000억원, 순차입금은 -1조1400억원이었다. 국내 최대 비철금속 제련사는 사실상 무차입이었다. 2년 뒤 총차입금은 5조9600억원, 6배 넘게 불어났다. 부채비율은 20%대에서 80%대로 뛰었고, 신용등급은 AA+에서 AA로 떨어졌다. 본업이 무너져서가 아니다. 올 상반기 영업이익 1조3330억원, 반기 기준 창사 이래 최대 실적을 냈다. 차입이 불어난 것은 경영권 분쟁 와중에 자사주 매입에만 2조원가량이 나갔기 때문이다. 연간 이자비용만 1000억원이 훌쩍 넘는다. 누가 이 비용을 부담하나. 경영진의 사익 추구를 막겠다며 시작된 싸움터에서 청구서를 함께 받아든 쪽은 회사와 장기 주주, 근로자, 협력사들이다. 자사주 매입은 이사회의 결정이었으니 그 자체가 대리인 비용이라는 반론도 가능하다. 그러나 그 결정의 직접적 원인은 주주 간 지배권 경쟁이었다. 우리 자본시장은 오랫동안 한 가지 비용만 계산해왔다. 경영진이 주주 돈으로 제 잇속을 챙길 때 발생하는 대리인 비용이다. 그래서 처방도 늘 하나였다. 주주에게 권한을 더 주라. 그러면 나아질까. 고션과 스콰이어는 2017년 ‘컬럼비아 로 리뷰’에 반대쪽 계산서도 내밀었다. ‘주인 비용’(principal costs)이다. 주주 목소리가 커질 때도 비용이 든다. 주주 간 이해충돌에서 오는 갈등 비용, 주주의 정보와 전문성 부족에서 오는 역량 비용이다. 최적의 거버넌스는 대리인 비용이 0이 되는 지.이 아니라 두 비용의 합이 최소가 되는 지。이며, 그 비율은 회사마다 다르다. 모바일 바다이야기하는법 단선적으로 접근하지 말라. 대리인 비용을 줄이는 장치가 브레이크라면, 주주 권한 행사는 운전대다. 브레이크가 좋아도 과속하며 핸들을 급히 꺾으면 차는 뒤집힌다. 한국의 거버넌스 논의는 줄곧 브레이크만 다뤘다. 오해는 말라. 주주 행동주의는 악도, 선도 아니다. 인색한 주주환원이 코리아 디스카운트의 한 원인이라는 지적도 타당하다. 문제는 환원 자체가 아니라 자본 배분의 맥락을 따지지 않는 일률적 요구다. 산업과 자본구조에 대한 깊은 고려 없는 고배당·자사주 소각 요구는 오늘 밤의 파티로 끝날 수 있다. 미래도 생각하라. 고려아연 주가 변동성은 아픈 기록이다. 2024년 공개매수 국면의 급등과 유상증자 우려로 인한 급락. 시세를 움직인 것은 아연도 은도 아닌 표 대결의 승패였다. 이 분쟁은 거대 자본간 지배권 경쟁이다. 그러나 주주들의 권한이 정면충돌할 때 비용이 누구에게 전가되는지 보여주는 대표적 사례다. 2년 가까이 소송하는 사이 회사가 지불한 것은 이자만이 아니다. 경영진과 이사회에 드리운 불확실성이라는, 장부에 찍히지 않은 비용도 컸다. 이 경쟁의 한 축은 사모펀드다. 그들은 ‘주주’의 이름으로 운전대를 잡지만 그 돈은 연기금·보험사 등이 맡긴 남의 돈이다. 운용사는 실패해도 보수를 챙기고 성공하면 대박을 터트리니 크게 지를수록 유리하다. 금융위기 후 규제 사각지대에서 공룡이 됐지만 감독은 없다. 감시자로 나선 주주가 또 다른 대리인 문제를 품은 셈이다. 감시자는 누가 감시하나. 블랙잭카지노 이런 국면에서 지난해 개정된 상법 제382조의 3항을 다시 읽게 된다. 이사의 충실의무 대상에 ‘주주’가 들어갔다. 취지는 옳다. 소수주주는 늘 뒷전이었으니까. 그러나 지배권 분쟁에서 ‘모든 주주의 이익’은 한 방향으로 모이지 않는다. 누군가에게 지배권 방어는 장기가치 보호이고, 누군가에게는 프리미엄 실현의 기회다. 이사가 어느 쪽을 택하든 반대편에서 소장이 날아올 수 있다. 미국 델라웨어가 주주에 대한 신인의무를 경영판단원칙, 유노칼 기준(적대적 인수합병 방어행위의 비례성 심사) 같은 정교한 심사 기준과 함께 발전시켜온 이유다. 의무만 부여하고 기준을 세우지 않으면 강화되는 것은 책임이 아니라 소송 리스크다. 브레이크는 계속 조여진다. 운전대는 누가 규율하나. 주주 권리 행사에도 규율이 필요하다. 개정된 스튜어드십 코드도 형식이 아니라 제대로 평가해야 한다. 동시에 이사에게도 경영판단원칙이라는 안전지대를 판례로든 입법으로든 분명히 그어줘야 한다. 면책은 면죄부가 아니라, 충분한 정보에 기초한 이해관계 없는 판단이라는 절차적 요건을 갖췄을 때만 주어진다. 책임만 키우고 면책 기준을 주지 않으면 이사회는 결정을 미룬다. 미루는 것도 큰 비용이다. 이제 질문을 바꿀 때다. “누가 경영진을 감시할 것인가”만 묻던 시대는 지났다. “주주는 어떤 책임과 역량 위에서 권리를 행사하는가” “이사는 이해가 충돌할 때 무슨 기준으로 판단하는가”를 함께 물어야 한다. 브레이크만 밟고 있는 차는 안전한 차가 아니다. 멈춰 선 차일 뿐이다. 한국 자본시장에 필요한 것은 더 센 브레이크만이 아니라, 제동과 조향이 함께 작동하는 균형 있는 거버넌스다. 류영재 서스틴베스트 대표 류영재 서스틴베스트 대표 bo_table=b